El método VC de valoración de Startups (Venture Capital Method) permite aproximar la valoración de una Startup hoy en función de las expectativas de retorno que tenga un inversor en el momento del exit. Tiene tres componentes que vamos a explicar por separado para después ponerlos a funcionar de forma conjunta:

1. Tamaño de la inversión.
2. Expectativas de retorno de la inversión (perspectiva del inversor).
3. Estimación del valor terminal de la Startup.

Vamos con ello.

Tamaño de la inversión

Esta es la parte más sencilla, pero es un input importante. Es sencilla porque el propio inversor nos dirá cuál es el ticket que invertirá en nuestra Startup. Mera información.

Es un input importante puesto que, como en cualquier ejercicio de valoración de Startups en plena ronda de inversión, determinará el porcentaje de capital que tomará el inversor de nuestra compañía y, por tanto, a qué dilución nos enfrentaremos (aquí un post sobre la dilución).

Por tanto, para una valoración postmoney de €2m, y una inversión de €0,2m, el porcentaje del capital asignado al inversor será del 10%.

Expectativas de retorno de la inversión

Esto depende de cada inversor, y aunque hay algunos que lo divulgan en un ejercicio de transparencia que facilita a las Startups entender si son un target para dicho inversor o no, hay otros que no lo hacen público. Por ejemplo, es bastante conocido que Cabiedes busca un retorno de 10x la inversión realizada. Es decir, si invierte hoy €200k, persigue un retorno de €2m en el momento en que se produzca un evento de liquidez. Por evento de liquidez, debemos entender la venta de la compañía, o el reparto de dividendos, aunque generalmente las expectativas del inversor se centran más sobre el exit que sobre los dividendos.

Para que una compañía pueda ofrecer este retorno (o retornos incluso superiores) debe tener una capacidad de revalorización igual al múltiplo esperado por el inversor. En el caso que comentamos de un retorno esperado de 10x la inversión, la Startup debe revalorizarse al menos por 10 veces desde que se produzca la inversión. Esto es pasar de una valoración de €2m a una de €20m en unos 5 años. Es por ello que los inversores con estos múltiplos objetivo solamente invierten en Startups con alto potencial de crecimiento (ya sabéis, entre otras cosas, escalabilidad y equipo).

Vamos a tratar de desgranar lo que hay detrás de ese múltiplo, que no es caprichoso.

Para ello, primero introduciremos el concepto de TIR (Tasa Interna de Rendimiento) o IRR (Internal Rate of Return) en sus siglas en inglés.

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Tasa Interna de Rendimiento (TIR)

La TIR de un proyecto de inversión es una medida de lo interesante que resulta dicha inversión. En términos matemáticos, es la tasa de descuento (tipo de interés anual) que hace que el valor actual de los ingresos futuros (flujos de caja positivos) de un proyecto de inversión sea igual al valor actual de los gastos futuros (flujos de caja negativos) de dicho proyecto.

• En el caso de una inversión en Startups, en el que el único flujo de caja negativo para el inversor es la aportación inicial, el valor actual de los gastos coincide con el importe de dicha aportación, puesto que el único flujo de caja negativo se produce HOY, es decir, ya está expresado en términos de valor actual.
• Sin embargo, cuando nos referimos a los flujos de caja positivos, se producirán en el momento del exit, es decir, dentro de X años, y por tanto, se tratará de una estimación (lo veremos en el siguiente punto). Para un retorno R fijo, su valor actual HOY depende del año en que se vaya a producir el exit. Cuanto más tarde en producirse le exit, menor valor actual tendrá hoy.

Para entender bien el concepto de valor actual, pensad que hace 20 años hubiéramos dejado 1.000 pesetas (hace 20 años, eran pesetas, no euros) en una cuenta corriente donde no nos daban ningún interés. Si sacamos el dinero hoy en euros, tendríamos 6€, con los que no haríamos absolutamente nada comparado con lo que habríamos hecho hace 20 años con 1.000 pesetas. Llevando esto al valor actual, ¿cuánto tendríamos que haber puesto en 1995 en el banco para que hoy hubiéramos tenido el mismo valor adquisitivo que en 1995 con 1.000 pesetas? Sabiendo los tipos de interés anuales de cada uno de esos 20 años (habría que haber hecho una hipótesis, claro) hubiéramos podido estimar cuál hubiera sido la devaluación anual del dinero, y haciendo los cálculos a la inversa, poder determinar dicha cantidad. Pues bien, si estuviéramos en 1995, diríamos lo siguiente: el valor actual de X pesetas en 2015, considerando una tasa anual de descuento estimado (tipo de interés anual) del 15% (por ejemplo), deberían ser las 1.000 pesetas de hoy. Despejando esta ecuación, la X=14.232 pesetas, que serían unos 85,5€. Por tanto, dejando en el banco 14.232 pesetas en 1995, hoy tendríamos 85,5€ que nos permitirían tener el mismo poder adquisitivo que en aquel momento con 1.000 pesetas (considerando válida la hipótesis sobre la tasa anual de interés del 15%).

Volviendo a la TIR, si un inversor aporta €500k en una inversión, y dentro de 5 años obtiene €1.000k, la TIR de esa inversión será del 14,87%, es decir:

• el primer año es como si consiguiera (teóricamente) un 14,87% de los €500k aportados (€74,3k),
• el segundo año es como si consiguiera otro 14,87% sobre los €500k aportados y los €74,3k del primer años, es decir, €85,4k,
• y así sucesivamente hasta que en el año 5 acumula rendimientos de €500k y recupera los €500k iniciales, al conseguir los €1.000k por la venta en el 5º año.
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Bien, hagamos ahora los siguientes supuestos:

• supongamos que esa inversión de €500k se hace en 5 proyectos diferentes, a razón de €100k en cada uno de ellos,
• y supongamos también que el retorno de €1.000k en el año 5 lo aporta un único proyecto.

Esto sería lo mismo que decir que el inversor ha tenido un ratio de éxito del 20% (1 de cada 5 proyectos triunfa) y que ese proyecto le ha dado un retorno de 10x la inversión inicial en el mismo (aportó €100k y obtiene €1.00ok).

Si la inversión se reparte entre 10 proyectos (€50k por proyecto) y solo uno aporta los €1.000k de retorno, la probabilidad de éxito que espera ese inversor es del 10% y el múltiplo que exigiría consecuentemente sería de 20x. Para conseguir la misma TIR que el anterior.

No vamos a entrar en si es mucho o es poco, es lo que es. Por compararlo con algo, IBEX arrojó una rentabilidad anual a junio de 2014 del 41%, pero del -30% a junio de 2012.

Estimación del valor terminal de la Startup

Esta parte depende del proyecto en que estemos trabajando, de su escalabilidad y, por tanto, de su potencial de crecimiento. Con valor terminal nos referimos al valor que previsiblemente tendrá nuestra Startup cuando se produzca el exit. Para ello, tenemos que pensar en qué año se podría producir dicho exit. Dado que no lo podemos saber, propongo que nos situemos en el año en que los inversores tengan la expectativa de que se produzca; llevándolo al ejemplo que venimos arrastrando en este post, al año 5º desde la inversión.

A partir de ahí, necesitamos dos inputs para estimar ese valor terminal: una magnitud de los beneficios estimados de la compañía en ese año y un múltiplo de mercado (y, por tanto, que sea consistente con lo que se esté dando en el sector) que aplicar a dichos beneficios. Por ejemplo, supongamos que en nuestro sector se están valorando las compañías consolidadas (así lo seremos dentro de 5 años) a un múltiplo de 10x el EBITDA (resultado antes de intereses, impuestos, provisiones y amortizaciones). Si estimamos de forma consistente el EBITDA del año 5º con un buen plan financiero, y aplicamos dicho múltiplo, obtendremos el valor terminal de la Startup en el año 5º. Si el EBITDA estimado es de €2m, el valor terminal sería de €20m.

Pongamos todo en común: Método VC

Si ponemos todos los datos analizados hasta aquí, tendremos lo siguiente:

• Si un inversor aporta hoy €100k en nuestro proyecto (es uno de los 5 en los que invertirá este año),
• y quiere obtener un retorno de 10x su inversión (€1.000k),
• en el año 5º desde su entrada,
• en el que nuestra compañía, previsiblemente, valdrá €20m,
• ¿qué porcentaje debemos concederle hoy de nuestra compañía?

Si en el año 5º debe recibir €1.000k de una venta de €20m, esto es un 5% del capital. Por tanto, si hoy pone €100k, equivale a decir que la compañía estaría valorada en €2m postmoney, es decir, €1,9m premoney. Si estamos saliendo de ronda a menor valoración, sabemos que podemos tratar de subirla o que tenemos mayor probabilidad de cerrar la ronda con ese inversor. Si vamos por encima, sabemos que lo tendremos complicado, a menos que seamos capaces de demostrar que podemos conseguir un EBITDA en el año 5º mayor que €2m.

Otra forma sencilla de obtener la postmoney de hoy, es dividir el valor terminal (€20m) entre el retorno de la inversión (10x).

Otras consideraciones sobre el Método VC

Esta es una versión sencilla del método que nos permite estimar nuestra valoración hoy y saber lo alineados que estaríamos con las políticas del inversor, siempre que las sepamos o que seamos capaces de estimarlas razonablemente.

Por otro lado, esta versión considera que solamente habrá esta ronda de inversión y que, por tanto, no habrá rondas nuevas que generen dilución. Si introducimos la dilución, las valoraciones hoy se reducirán. Lo dejamos para otro post.

A continuación os dejo un link a la sección «Recursos» del Blog, donde podréis encontrar un template para estimar la valoración de vuestra Startup aplicando el VC Method.

VC Method

VEP