Valoración de Startups en fases tempranas

¿Qué es una Startup en fase temprana?

Suena muy bien, pero hay que contextualizar la expresión «fase temprana» para que todos estemos en la misma onda. Me refiero a Startups que se encuentran entre el nacimiento de la idea y del equipo, y la validación del modelo de negocio. Podemos hablar de fases Pre-seed y Seed (previas a la participación de Venture Capital como fuente de financiación). En el siguiente gráfico se puede entender mejor las fases a las que me refiero:

Las fases de desarrollo de una Startup y sus fuentes de financiación.

Fases de financiación de una Startup.

Me centro en estas fases porque considero que los modelos teóricos de valoración no aplican cuando hablamos de Startups en fases tempranas (Concepto, Pre-Seed y Seed). En estas fases es habitual que las Startups se encuentren atravesando el valle de la muerte, con flujos de caja negativos y tremendas turbulencias propias de la incertidumbre asociada a a la búsqueda de un modelo de negocio rentable, escalable y repetible.

También quiero destacar en este punto los agentes financiadores que intervienen en esta fase: Amigos, Familiares, «locos» (las FFF), incubadoras, aceleradoras y business angels.

¿Por qué no aplicar modelos teóricos?

Los modelos teóricos más habituales en la comunidad de negocios son los siguientes:

[table caption=»Modelos Teóricos de Valoración» width=»800″ colwidth=»20|400|400″ colalign=»left|left|left»]
Método,Descripción,Problemas de aplicación
Comparables,»Estos métodos permiten calcular el valor aproximado de una compañía tomando como referencia múltiplos de su valoración de mercado conocida sobre magnitudes de la cuenta de resultados (Ventas, EBITDA o EBIT, por ejemplo) o de negocio (usuarios, por ejemplo) de otras compañías similares a la compañía objeto de valoración»,»En las Startups en fases anteriores a la entrada de un VC, es extremadamente complejo identificar compañías de características lo suficientemente similares como para que la aplicación del método de múltiplos comparables tenga sentido. Además, aun encontrando una compañía clon de la que queremos valorar, es muy difícil que la información sobre la valoración sea pública, si es que ha habido alguna transacción con dicha compañía comparable»
Descuento de Flujos de Caja (DCF – Discounted Cash Flow),»Es el método más empleado en valoraciones de compañías y activos. Este método se fundamenta en determinar el valor actual de los flujos de caja futuros, aplicando una tasa de descuento que contemple el riesgo específico de la compañía objeto de valoración. Es muy exigente en cuanto a requerimientos de información para su correcta construcción y por ello es importante contar con bases sólidas para la construcción de las proyecciones de flujos de caja futuros»,»La correcta construcción de un modelo de DCF parte de unas proyecciones financieras sólidas y que encajen a la perfección con la trayectoria histórica de la compañía (al menos 3 años) y con el plan estratégico de la compañía. Ambos elementos son difícilmente aplicables en una Startup en fases tempranas, porque carece de historia y porque la probabilidad de pivotar es suficientemente importante como para tener un plan estratégico a varios años»
Métodos con incertidumbre,»Estos métodos introducen la probabilidad de que las proyecciones de flujos de caja puedan generar diferentes resultados, en función de si se producen o no determinados hitos del negocio. Hablamos de métodos como la simulación de Montecarlo, las opciones reales o los árboles de decisión, que parten del modelo de DCF para aplicar factores de incertidumbre»,»Estos métodos son más fácilmente aplicables a Startups puesto que incorporan el factor de incertidumbre en la consecución de los hitos del modelo de negocio, si bien creo que su aplicabilidad es más correcta a partir de las fases Early-Stage, pero no en fases Seed y anteriores, por motivos similares a los citados en relación con el método de DCF»
[/table]

Por tanto, la aplicación de modelos teóricos (los anteriores y otros muchos que también se suelen aplicar) es muy difícil de defender por parte de un emprendedor ante un potencial inversor, aunque puede resultar en un ejercicio teórico muy bonito pero muy poco lean.

¿Qué valora un inversor en estas fases?

Antes de ir a cómo valorar, hay que empezar por el qué se valora en estas fases.

En mi opinión, lo que un inversor valora es la oportunidad de incorporarse a un proyecto.

Y un proyecto está constituido por diversos componentes en esta fase:

[symple_highlight color=»blue»]Idea[/symple_highlight]. Es obvio, pero todo proceso de emprender nace por identificar un problema que merezca la pena resolver. Esa es la idea. Como emprendedores no debemos enamorarnos de esa idea, porque nos va a traicionar a medida que la sometamos al proceso de descubrimiento de clientes. Por tanto, como inversores, mayores cautelas debemos anteponer a caer en las redes de esa idea. No obstante, todo empieza por una idea.
[symple_highlight color=»blue»]Tamaño de mercado[/symple_highlight]. Sin un tamaño lo suficientemente importante, será difícil lograr un modelo escalable y rentable, a menos que busquemos un mercado de nicho que pueda ser atractivo para otros players del mercado que busquen consolidar su posición mediante adquisiciones de pequeños players como nosotros.
[symple_highlight color=»blue»]Equipo[/symple_highlight]. Es fundamental respirar y valorar el equipo que ejecutará esa idea en ese mercado. Debe ser un equipo que sea capaz de ejecutar cualquier idea. Esto es especialmente importante ante la perspectiva bastante cierta de que se producirán 2 ó 3 pivotes desde la concepción de la idea hasta el lanzamiento. Es estadística. Dentro del equipo contemplo no solo a los fundadores, sino a empleados o advisors clave, si ya se cuenta con ellos en esta fase.
[symple_highlight color=»blue»]Modelo de negocio[/symple_highlight]. Y por último, debemos de tener una aproximación a la fórmula mediante la que monetizaremos la idea. Aunque sepamos que la probabilidad de pivotar es importante, hay que ir enfocado al modelo de negocio desde el principio.
[symple_highlight color=»blue»]Escalabilidad[/symple_highlight]. Esta variable es el resultado de las anteriores, pero es fundamental. Un modelo de difícil escalabilidad, aun con mercado importante o equipo sobresaliente, es más difícilmente invertible que otro con elevado potencial de escalabilidad.

Creo que estas son las principales variables sobre las que un inversor en estas fases decide acerca de su inversión. Seguramente alguna inversores darán importancia a otras variables distintas, o valorarán mucho menos que yo algunas de las anteriores, el inversor es soberano.

¿Cómo fijar la valoración?

Podemos seguir el siguiente cuadro sobre las variables más importantes para determinar la valoración:

[table caption=»» width=»800″ colwidth=»20|400|400″ colalign=»left|left|left»]
Variable,Pregunta a responder,Descripción del enfoque
Dilución,»¿Cuánto me quiero diluir en esta fase?»,»Esto consiste en que el emprendedor haga la cuenta a la inversa, y determine sobre la base de cuánto dinero necesita en esta fase, el porcentaje de dilución que está dispuesto a asumir»
Mercado,»¿Cómo se valoran otras Startups en el ecosistema?»,»No me refiero a la aplicación del método de múltiplos de compañías comparables descrito anteriormente, sino a cuál es el precio de entrada en Startups que los inversores a los que me voy a dirigir están pagando en otras inversiones en Startups. No puedo pretender ir al mercado a levantar una ronda FFF o Business Angel a una valoración muy por encima (chulesca) o muy por debajo (algo malo habrá detrás de una valoración tan baja) de lo que se están cerrando en otras operaciones en Startups en fases similares, aunque sean de industrias completamente distintas»
Siguientes rondas,»¿Cuál tendrá que ser la valoración de la siguiente ronda, si en esta la valoración es de X?», «La pregunta tiene tela, porque tenemos que hacer ejercicios de cap-table-ficción para estimar la valoración de próximas rondas en función de la consecución de los hitos de negocio y de las necesidades de financiación externa pero es fundamental no arrancar con valoraciones muy altas que dificulten cerrar rondas en fases posteriores aunque ello implique diluciones mayores en fases Seed»
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¿A dónde nos llevan estas reflexiones? Es difícil decirlo, pero podemos plantear las siguientes horquillas de valoración orientativas y que cada Startup debería analizar en el contexto de su industria, situación, inversor, etc.:

Como os decía, no hay normas, pero el mercado puede andar por esas valoraciones hoy en día.

12 enero 2015