En mi experiencia en el M&A con compañías consolidadas y en expansión, el Exit se refiere al momento en el tiempo en el que un inversor financiero saldrá de la compañía invertida y materializará la rentabilidad que dicha inversión le ha generado. Antes de tomar una decisión de entrada en una compañía, un inversor de este perfil siempre analiza las probabilidades de materializar un buen Exit: momento en el tiempo, momento de la empresa y facilitadores del Exit (salida a bolsa o venta a un tercero).

Pero, ¿hablamos de lo mismo en una Startup?

Exit en Startups

Exit = Salida.

En mi experiencia con Startups, el concepto “Exit” tiene una acepción adicional: la del propio fundador. En este caso, Exit = venta de la compañía.

Alguien puede pensar lo “curioso” que resulta que alguien que acaba de fundar su empresa, que ha creado algo de la nada (algo que probablemente apenas haya alcanzado el break even, y que apenas tendrá un puñado de clientes, con suerte), que ha unido un equipo de personas entorno a un ideal y unos valores, esté pensando en venderlo. Muchos pensarán: ¡Pelotazo Culture!

Ante esto, que quizás en algunos casos sea así, merece la pena tener en cuenta un matiz importante.

Una Startup es una organización temporal que busca un modelo de negocio repetible, rentable y escalable (RRE). Más o menos esta es la definición de Steve Blank. Desde esta perspectiva de temporalidad, cuando los fundadores encuentran el modelo de negocio RRE y han encontrado a sus clientes, deben dar el paso a la fase de Creación de la Compañía, en otras palabras, dejar de ser Startup y empezar a ser Empresa. Ya no buscan nada, ya lo tienen, y deben hacerlo crecer. Deben ejecutar. Las características profesionales para “buscar” un modelo de negocio no son las mismas que las necesarias para “ejecutarlo”. Incluso la “adrenalina” que se desprende en la búsqueda, no se encuentra en la ejecución. Las herramientas de gestión tampoco son las mismas. En fin, que una Startup no es como una Empresa, la gestión es diferente. En este punto del desarrollo de un negocio, los fundadores suelen apartarse de la gestión para dejar paso a equipos profesionales e incluso a otros propietarios, para dedicarse a encontrar el próximo proyecto Startup: a buscar otro modelo de negocio RRE.

¿Cuál es el mejor momento para un Exit?

No lo sé. Depende. No lo hay.

En cualquier caso, existen diversas opciones de Exit, y echarles in vistazo nos puede ayudar a identificar el momento adecuado:

• Venta a un comprador estratégico, que es aquel que encontrará sinergias significativas que generarán valor al conjunto de ambas compañías (la que compra y la comprada): economías de escala, economías de alcance, presencia en nuevos mercados, adquisición de talento, adquisición de portfolio de clientes, adquisición de capacidad productiva, ….

• Venta a un inversor financiero. Dependerá del perfil del inversor, de su portfolio de inversiones y las sinergias que se puedan generar con las mismas, del mercado en el que opere la Startup y las posibilidades de consolidación que existan en el mismo, etc.

• IPO. Creo que la salida a bolsa no está siendo un Exit habitual, y no lo será hasta que nuestras magníficas Startups se hagan mayores y demuestren que son RRE y los mercados financieros pierdan el temor de los últimos años.

• Hacer un spin-off de parte del negocio que pueda tener sentido de forma aislada para un tercero. Bajo este punto de vista, una vez identificado el “pedazo” del que me desprenderé, la cuestión no difiere mucho de las opciones anteriores.

• Liquidación. No es un Exit, es un End. Solo cabe decir que si la cosa va mal, hay que analizar si merece la pena liquidar y salir, en lugar de prolongar la agonía.

Sea cual sea el Exit, el momento de ejecutarlo depende en gran medida de factores ajenos a nosotros mismos, pero entre los pocos que controlamos, debemos identificar la fase de desarrollo de la empresa:

Con toda probabilidad el valor de mercado de la compañía será mayor si el producto está en la fase ascendente de la etapa competitiva, cuando el comprador puede “engancharse” a ese crecimiento de la compañía. Ese es el momento en el que se ha encontrado el modelo de negocio RRE.

No obstante, muchas empresas pueden encontrar su salida perfecta mucho antes de llegar a ese punto, incluso en fases de desarrollo de producto. Un buen ejemplo son las biotech que necesitan ingentes cantidades de capital para hacer frente al largo proceso de autorizaciones para obtener las licencias de venta de la molécula de turno. Por ejemplo, a principios de 2014 Novartis ha adquirido a CoStim Pharmaceuticals, startup biotech creada en 2012 para la investigación de soluciones contra el cáncer. Esto permite a Novartis reforzar su pipeline de medicamentos contra el cáncer en el área de inmunoterapia y posicionarse frente a sus competidores. La Startup estaba en una fase de descubrimiento todavía. No obstante, cabe destacar que en este caso, los VC que entraron en la Serie A con $10m, estaban dispuestos y tenían los recursos para llevar a la Startup hasta los ensayos clínicos. Quizá esa amenaza haya provocado la compra por Novartis.

¿Cómo se planifica un Exit?

Simplemente hacer algunas reflexiones acerca de qué factores considerar para la venta de la Startup, que deben realizarse a modo de “evaluación continua”, no en un momento dado:

1. Adecuada organización interna; no es estrictamente necesario, pero creo que da una buena medida de si la compañía está lista para el Exit.
2. Considerar el momento, según lo comentado: ingresos recurrentes, buena tasa de crecimiento de clientes/usuarios.
3. Hay que realizar un análisis del mercado (crecimiento, desarrollos tecnológicos, competencia, etc.).
4. Análisis de los players y de la complementariedad de nuestra compañía: a la búsqueda de los compradores estratégicos e inversores privados.
5. Realizar una valoración independiente de la compañía que permita fijar las horquillas en las que nos moveremos en la negociación con el potencial inversor.
6. Contar con un asesor en M&A, interno o externo, es importante: confidencialidad, perspectiva más amplia, experiencia en transacciones, valoración independiente previa, identificación de las palancas de creación de valor, líneas estratégicas de la futura venta, mampara protectora en las negociaciones, etc.

Múltiplos de salida

Hay un pensamiento común en la industria acerca de que las Startups tecnológicas pueden tener un múltiplo de precio de venta sobre EBITDA en la horquilla de 8 – 12 veces. En mi opinión, puede ser una horquilla más que razonable en compañías tecnológicas, innovadoras, cuya aportación de valor puede estar por encima de otros perfiles de compañías. En sectores con menor innovación, más tradicionales, los múltiplos son inferiores.

No obstante, hay operaciones que pueden hacer que los ojos de los fundadores de una Startup empiecen a hacer chiribitas.

Por ejemplo, la venta de Whatsapp a Facebook se ha hecho a un múltiplo de unas 47,5 veces las ventas (no hay datos de EBITDA, pero sí de usuarios -400 millones- y precio aproximado de la licencia anual de uso de Whatsapp -0,99$-). Considerando que el EBITDA es un % de las ventas, es evidente que el múltiplo de precio sobre EBITDA podría estar fácilmente por encima de 100x. en cualquier caso, seguro que está por encima del 47,5x.

Por otro lado, Facebook tiene un EBITDA reportado de $3,93b, con un valor de capitalización aproximado a fecha de este post de $145,7b. Esto arroja un ratio P/EBITDA de 37,1x. No son pocos los que dicen que está sobrevalorado, pero ahí queda. Si seguimos con las cotizadas, Yahoo arrojaría un múltiplo sobre EBTIDA de 34,1x, Amazon también 34,1x y Twitter un multiplazo de 421x.

En general, son compañías que llevan relativamente “poco tiempo” generando ingresos. Sería interesante averiguar el Customer Life Time Value (CLTV) de los clientes de estas compañías, que no es más que el valor actual de la rentabilidad futura de un cliente “tipo”. Con usuarios creciendo a tasas de dos dígitos, y compañías tan recientes, con modelos de negocio transformándose cada año, es posible pensar que el mercado está valorando el potencial, más que la realidad hoy.

De todas formas, me quedo con la horquilla 8-12, pero siempre que el potencial de creación de valor de la compañía para el comprador sea muy significativo.

VEP