Hace unos días, hablaba en otro post sobre la importancia de las proyecciones financieras y de su profundo enlace con la estrategia. Aquel post acababa con algunos usos que se les da a las proyecciones en procesos de valoración de negocios. Pero, ¿qué entendemos por valoración de un negocio?

La valoración permite estimar de forma técnicamente soportada un rango de valor para la Compañía.

Aquí adquieren especial relevancia tres conceptos: estimación, soporte técnico y rango de valor:

• La valoración es una estimación y, por tanto, no puede ser tomada como algo dogmático, sino como algo orientativo.
• Por tanto, debe tener el soporte técnico adecuado, para atenuar el impacto de la incertidumbre propia de cualquier trabajo de estimación.
• Y por último, jamás nos dará «el valor», sino un rango de valor obtenido mediante la variación de las principales variables estratégicas en las que se basan las hipótesis.

Dicho esto, existen diversos métodos de valoración, siendo el que más consenso genera en la comunidad de negocios el descuento de flujos de caja futuros, si bien debe intentarse complementar siempre una valoración por otros criterios. Generalmente se hace una especie de test de coherencia mediante la valoración por múltiplos (sobre las ventas, sobre el EBITDA o sobre unidades de producto, por ejemplo en negocios de distribución mediante vending).

Mediante el método de descuento de flujos de caja, se valora la capacidad de generar tesorería que tiene un negocio en el futuro, por lo que el punto de partida de la valoración son las proyecciones financieras.

Además, no se considera únicamente la capacidad de los próximos años proyectados de forma individual, sino que se calcula el valor residual que tendrá el negocio a perpetuidad, sobre la base de que la Compañía tendrá continuidad indefinida. Si no es así, como en caso de concesiones administrativas o licencias acotadas en el tiempo, hay que considerar el horizonte real de proyección.

El valor de la compañía vendrá determinados por dos partes:

1. El valor derivado de los próximos años, cuya estimación de capacidad de generación de caja se ha realizado de forma detallada e individual para cada ejercicio.
2. El valor derivado del negocio en continuidad, cuya estimación vendrá determinada a partir del cálculo del valor residual del negocio.

En las estimaciones se aplica una tasa de descuento de los flujos de caja futuros y del valor residual par reflejar su valor actual. Esta tasa de descuento tiene en consideración el coste de los recursos para la empresa, tanto los aportados por los socios (recursos propios) como los obtenidos de entidades financieras (recursos ajenos) y pondera ambos en función de la estructura de capital de la compañía.

El coste de los recursos ajenos no es más que el coste de la deuda financiera, su tipo de interés nominal.

El coste de los recursos propios equivale a la rentabilidad que el accionista exigirá a su inversión en la compañía. Esto supone añadir a la rentabilidad de otros activos libres de riesgo, la rentabilidad “extra” que el accionista pedirá por invertir en un negocio, considerando el riesgo que dicho negocio tiene. A más riesgo, mayor rentabilidad exigirá. Cuanto mayor rentabilidad exija, mayor retribución exigirá a su inversión. Cuando mayor retribución exija a su inversión, para una compañía con una capacidad dada de generar caja a futuro, menor será el valor de dicha compañía.

Negocios con menor riesgo, con mucha capacidad de generar caja, tendrán generalmente más valor que otros negocios con mayor incertidumbre (riesgo) y poca capacidad de generación de caja.

Para la determinación del riesgo podría dedicar varios posts, porque hay muchísima doctrina. Mi experiencia es que a este aspecto y, en general, al cálculo y soporte técnico de la tasa de descuento, hay que dedicarle un tiempo suficiente y nunca pasar por encima rápidamente. Es crítico una tasa de descuento bien documentada, puede ser una buena herramienta de negociación.

Dicho esto, una vez obtenido el rango de valor de la compañía, podemos evaluar si el valor cumple las expectativas de precio de los accionistas, sus expectativas de obtención de rentabilidad de la inversión. En una operación de compra, además de que la valoración nos sirva para definir la estrategia de negociación, nos permitirá saber cuánto valor vamos a incorporar a nuestro negocio (y, por tanto, a los accionistas) con la compra.

Es importante destacar que la valoración no es el precio. El precio es lo que un tercero independiente que analice el negocio estará dispuesto a pagar por el mismo. Evidentemente, diferentes agentes tendrán diferentes expectativas sobre el negocio y, por tanto, tendrán diferentes propuestas de precio.

VEP