Recordemos lo que es la dilución

En un post de hace unos meses, que creo recordar que fue de los primeros de esta etapa del Blog Finanzas para Startups, hablé de lo que era la dilución. Aunque os sugiero que reviséis ese post antes de hablar de antidilución, nos será cómodo refrescar lo que es la dilución.

La dilución en el capital se da cuando se produce una ampliación de capital en una compañía que no es suscrita por todos los socios / accionistas actuales (a partir de ahora, socios para abreviar). Los socios no suscriptores se diluyen en su porcentaje de participación en favor de los socios suscriptores. De hecho, la dilución es una cualidad que debemos atribuir a las participaciones / acciones (a partir de ahora, participaciones para abreviar) no a los socios.

Las participaciones viejas se diluyen en el porcentaje de capital que les corresponde, en favor de las participaciones nuevas.

De esta manera, queda más claro que un socio que tiene participaciones viejas que acude a la emisión de participaciones nuevas, sufrirá dilución en el porcentaje del capital al que le daban derecho sus participaciones viejas. Yo le llamo a este efecto autodilución, aunque no sé si es un concepto jurídico normalizado (desde luego, en la RAE no aparece).

Además, la dilución es una consecuencia matemática directa de una ampliación de capital no suscrita por todos los socios.

Refrescado el concepto de dilución, e introducido el de autodilución, vayamos a la antidilución.

¿Qué es, por tanto, la antidilución?

La «antidilución», que es la forma abreviada de llamar a las «cláusulas antidilución» en los pactos de socios, no es una consecuencia matemática o un efecto numérico derivado de un hecho jurídico.

La antidilución es un hecho jurídico en sí mismo que otorga a algún o algunos socios (nunca a todos, lo cual sería absurdo) el derecho a no perder valor en una ampliación de capital como consecuencia de los efectos de la dilución.

Observad que cuando hablábamos de dilución, hablábamos en términos de pérdida de porcentaje de capital. Sin embargo, cuando hablamos de antidilución, el foco lo ponemos en la pérdida de valor. Si no lo entendemos así, corremos el riesgo de generar cláusulas abusivas a favor de quien las tenga de su lado, y en contra en todo caso de los fundadores.

Veamos un ejemplo.

Paso 1. Constitución de una nueva Sociedad

Una Startup se constituye por dos socios con 3.000€ de capital social y 3.000 participaciones. Uno de los socios tiene el 60% del capital y el otro el 40% (1.800 y 1.200 participaciones, respectivamente). Suponemos que en este momento el valor de la compañía coincide con el dinero aportado.

Paso 2. Entrada del Inversor 1 mediante ampliación de capital

Un inversor aporta 200.000€ a la Startup a cambio de un 20% del capital. La valoración postmoney de su entrada es, por tanto, de 1.000.000€. Este inversor recibirá 750 participaciones de la Startup (total de 3.750 participaciones) como consecuencia de esta ampliación de capital.

Los fundadores le conceden a este inversor una cláusula antidilución para evitarle pérdidas de valor.

Paso 3. Entrada del Inversor 2 mediante ampliación de capital SIN pérdida de valor

Un segundo inversor en una segunda ronda aporta 500.000€ a la Startup a cambio de un 25% del capital. Esto implica una valoración postmoney de 2.000.000€, y una premoney equivalente de 1.500.000€ (postmoney menos importe de la ronda). Centremos el análisis en el Inversor 1. Antes de la ampliación, tenía un 20% de una compañía valorada en €1,5m (valor premoney, antes de cerrar la ronda), es decir, un valor de 300.000€, que es superior en 100.000€ (+50%) a su aportación. Por tanto, la Startup ha creado valor para este inversor desde la ronda 1 a la ronda 2.

Con la nueva ronda, se emiten 1.250 nuevas participaciones que suscribe íntegramente el Inversor 2 para alcanzar ese 25%, que es el porcentaje por el que se diluyen todos los socios. De esta forma, el Inversor 1 bajará su porcentaje al 15%, sobre una compañía valorada en €2m (valor postmoney, ronda cerrada), es decir, el valor de 300.000€ que tenía antes de la ronda.

Este escenario explica el motivo por el que la dilución en el porcentaje (hecho matemático) no implicaba siempre pérdida de valor.

Pero vayamos a una variante del Paso 3…

Paso 3*. Entrada del Inversor 2 CON pérdida de valor

En este caso, el segundo inversor aporta 500.000€ a cambio de un 40% de la Startup (y no un 25%), es decir, valor postmoney de 1.250.000€ y valor premoney de 750.000€. Tras la ronda se emiten 2.500 nuevas participaciones (total de 6.250 participaciones) que suscribe el Inversor 2, y el Inversor 1 baja su porcentaje al 12% (su 20% inicial menos el 40% de dilución), de una compañía valorada en 1.250.000€, es decir, le queda un valor de 150.000€, que es un 25% inferior a su aportación en la primera ronda (200.000€).

Aquí se ha producido una pérdida de valor en la compañía (la premoney de la segunda ronda es inferior a la postmoney de la primera) y consecuentemente, se activa la cláusula antidilución (lo vemos en el Paso 4 a continuación).

Pero observad que el problema no está en perder porcentaje (en el Paso 3 se observa que a pesar de perder un 25%, el Inversor 1 consigue +100.000€ de valor), sino en perder valor.

Paso 4. Activación de la cláusula antidilución

Para corregir el efecto del Paso 3* en el valor del Inversor 1, éste debe percibir tantas participaciones tales que mantenga un valor de 200.000€. Esto implica, un 4% del capital para conseguir un 16% de 1.250.000€, es decir, 200.000€ de valor.

Dado que el Inversor 2 entra en las condiciones explicadas (40%), para compensar al Inversor 1, la dilución de los fundadores deberá ser mayor que ese 40%, en concreto, un 45%.

Diversos enfoques de la cláusula antidilución

Pero no siempre se activa la cláusula antidilución en los términos que hemos descrito en el Paso 4 anterior para simplificar. Veamos 3 casos.

Antidilución full ratchet

Es una protección completa para el inversor en caso de dilución; es el caso que hemos planteado en el Paso 4 anterior. Como vemos, con independencia del tamaño de la ronda posterior, el Inversor 1 ve activada la cláusula antidilución en el momento en que la valoración premoney de la ronda posterior es inferior a la valoración postmoney de la ronda en la que se incorporó al capital de la Startup. Desde el punto de vista del inversor, esta es la mejor protección posible. Da igual si la ronda posterior es de 1€ o de millones de €, mantendrá su porcentaje inicial.

Para evitar esta situación, que es obviamente desventajosa para los fundadores, se aplica el siguiente caso.

Antidilución weighted average

En este caso, se ajusta el número de participaciones que recibirá el inversor que tiene la cláusula antidilución a su favor, considerando el tamaño de la ronda posterior que activa dicha cláusula. Para entenderlo fácilmente, habría que considerar lo siguiente, a partir de las cifras de la segunda ampliación de capital con pérdida de valor del ejemplo anterior:

• En el caso en que no existe cláusula antidilución, el Inversor 1 se diluye en un 40%, pasando del 16% al 12%. Es decir, pierde un 4%.
• En el caso de cláusula full ratchet, se mantiene en el 16% cuando se activa la cláusula.
• En el caso de cláusula weighted average, su 12% (sin antidilución) se incrementaría en el 40% (participación que consigue el nuevo inversor) de lo que se incrementaría con una full ratchet (4%), es decir, un 40%*4% = +1,6%, por lo que se quedaría en un 13,6%.

Cabe destacar que el Inversor 2 entra en el capital con independencia de los acuerdos anteriores, es decir, fully diluted, o lo que es lo mismo, con todos los acuerdos previos a su entrada ejecutados. De esta forma, aunque haya que emitir participaciones nuevas para el Inversor 1, el Inversor 2 siempre se quedará con el 40%. En el caso del full ratchet, en el que se emitían 341 nuevas participaciones para el Inversor 1 (hasta alcanzar 1.091), el Inversor 2 percibía 2.727 participaciones para alcanzar el 40% acordado con los fundadores. Sin embargo, en el caso del weighted average, en el que se emitían 129 nuevas participaciones para el Inversor 1 (hasta las 879), el Inversor 2 percibe 2.586 participaciones para alcanzar el mismo 40%.

Capacidad de follow-on

Hay que observar que un inversor con cláusula antidilución a su favor, puede no tener incentivos para favorecer una siguiente ronda a un precio mayor, o dicho de otra manera, podría no tener incentivos para defender al fundador de una dilución más fuerte por aplicación de la cláusula full ratchet. Esto se atenga con una weighted average, pero dicho atenuación se reforzaría si además se exigiese al inversor que acudiera a la siguiente ronda en la parte proporcional que le correspondiese para que la cláusula antidilución se pudiese activar.

Es un tema complejo, especialmente en la ejecución y redacción del pacto de socios, para lo que debéis acudir sin ninguna duda a un abogado experto en Startups.

Espero no haberos liado más de lo que estabais antes de empezar el post, si era el caso.

VEP