Los préstamos participativos concedidos a Startups por CDTI (a proyectos) o por IVACE (a proyectos y a empresas), suelen venir con la condición necesaria para su formalización definitiva de que la Startup aporte garantías «suficientes» al organismo concedente del préstamo.

Las garantías «suficientes» pueden alcanzar la totalidad del préstamo concedido. Eso son garantías «totales», y por tanto obviamente «suficientes».

Las garantías válidas para CDTI o IVACE (u otros organismos) serán el aval bancario o de una Sociedad de Garantía Recíproca (SGR).

También podría incluirse en este espectro de operaciones un potencial préstamo otorgado por una entidad financiera, que sin duda exigirá garantías, en este caso, seguramente garantías reales (hipotecarias) o monetarias (dinero).

Todo riesgo exige una recompensa.

Antes de nada, mi opinión

Antes de seguir el post, quisiera decir que se está haciendo un flaco favor a las Startups exigiendo garantías «suficientes» para hacer efectivos estos préstamos que, no olvidemos, realmente están concedidos, pero no desembolsados (para los amantes de las estadísticas):

1. Las líneas de financiación que yo conozco incluyen el requisito de que haya aportación de equity en un determinado porcentaje de la operación. Se considera que de esa manera el riesgo es compartido entre quien aporta el equity y el organismo que concede el préstamo participativo. Si además se exige un aval, el riesgo asumido se descompensa. Aunque sien demagógico, ¿cuántas son las políticas con dotación presupuestaria donde el riesgo es asumido íntegramente por la Administración?
2. Es extraño el caso de un emprendedor que cuente con garantías «suficientes». Creo que no descubro nada con esta reflexión, y por tanto, voy a asumir que los organismos que conceden esta financiación también puedan llegar a la misma conclusión. Por tanto, exigir la garantía «suficiente» implica dificultar que la financiación acabe llegando a quien estaba destinada. Es absurdo cuando estas garantías «suficientes» se cifran en algún caso en el 100% de la cantidad concedida, incluso aunque exista una parte no reembolsable. 
3. Las SGR pueden otorgar este tipo de garantías, al igual que los bancos, pero están pidiendo contragarantías, con lo no aportan ninguna solución a las Startups, puesto que se sigue exigiendo indirectamente al emprendedor y/o a sus socios que aporten garantías «suficientes». Mientras eso sea así, las SGR no son una alternativa válida para las Startups (qué distinto fue con el sector inmobiliario…).
4. Incluso suponiendo que los inversores y/o emprendedores tuvieran dinero para dejarlo en un depósito en un banco y pignorarlo en garantía de un aval para entregar al organismo que concede el préstamo participativo, ¿por qué narices estarían pidiendo dinero a dicho organismo? Además, ¿no es mejor que el dinero esté dentro de la empresa y no en un banco inmovilizado? Es más sensato pedir una mayor implicación en términos de equity que exigir estas garantías «suficientes».
5. Podría ser que el emprendedor tuviera activos inmobiliarios u otros activos reales que pudiera aportar en garantía, pero después de la crisis inmobiliaria, las garantías reales han perdido una relevancia significativa, y se suelen requerir avales personales o avales monetarios (estos últimos son aquellos a los que me refería en el punto 4 anterior).

Seamos claros. Muchos organismos eliminan a los emprendedores de facto de su lista de beneficiarios mediante la exigencia de garantías «suficientes», mientras hablan públicamente de líneas para financiar a emprendedores. Solo las grandes corporaciones pueden plantearse este tipo de operaciones.

De todas maneras, como esto es un hecho, solo podemos comentarlo y adaptarnos.

Propuesta de alternativa: el inversor mediante aval

Ante la situación real de tener concedidos préstamos que no pueden hacerse efectivos por falta de estas garantías, ¿tendría sentido que un tercero invirtiera en una Startup avalándola ante el organismo concedente del préstamo y que la operación de financiación concedida pudiera materializarse? Sería un inversor mediante aval. 

Evidentemente, el inversor debería recibir un retorno a cambio del aval. Algunas opciones son las siguientes (seguro que hay más que las siguientes, no dudéis en comentarlas):

1. Recibir intereses periódicos. Evidentemente este coste debería ser mayor al tipo de mercado para avales bancarios (por ejemplo) puesto que asumimos que el riesgo asumido por el inversor mediante aval es superior por las características del avalado: una Startup. Podría retribuirse al inversor mediante aval con el mismo interés que el de la financiación que requiere el aval, por ejemplo.
2. Recibir una participación en equity (aval por equity). A cambio de conceder el aval, la Startup recibe financiación, por lo que en este punto, la operación podría ser similar a la de aportación de equity. No obstante, el préstamo ya incluye un coste financiero, lo cual obligaría a rebajar la valoración de la operación con el inversor, neto del efecto fiscal de los intereses (más gasto por intereses, menos pago de impuesto sobre sociedades). Asimismo, el préstamo deberá devolverse. Por ello es por lo que no debemos asimilar la operación a una ampliación de capital, siempre que el préstamo se devuelva, lo que generalmente va asociado a que la Startup vaya bien.
3. Derechos en futuras rondas. Retribuir el aval mediante un tipo de interés, conforme el primer punto, si bien conceder al inversor mediante aval un descuento en la valoración sobre futuras rondas de inversión.

En todo caso, si se produce un default del crédito avalado, el inversor mediante aval (sea cual sea el mecanismo de retribución pactado) tendrá que liquidar el préstamo mediante la entrega de la garantía correspondiente, de forma que se generará un crédito en la Startup a favor del inversor mediante aval.

Participación en una operación de aval por equity

Si la Startup va bien, el préstamo se devolverá y el aval se cancelará. El riesgo del inversor mediante aval en este escenario sería menor que el del inversor mediante equity. Ello solo es así porque devuelto el préstamo, el inversor mediante aval deja de asumir riesgo alguno, mientras que el inversor mediante equity sigue expuesto. Por tanto, creo justo decir que el inversor mediante aval asume un menor nivel de riesgo, y una vez desaparecido el riesgo, si se hubiese seguido el criterio de retribución basado en equity, su participación debería ser inferior en todo caso a la que tenga un inversor mediante equity. El valor concreto, debería ser objeto de negociación entre las partes.

Default

Si la Startup no funciona y el préstamo deviene en un default, el aval podrá ser ejecutado por el financiador y el inversor mediante aval tendrá una pérdida patrimonial, la misma que tendrán los socios que aportaron equity directamente. En definitiva, dinero aportado a la Startup que previsiblemente no recuperarán. No obstante, no importaría la participación que tuviera un inversor en la Startup si ésta no vale nada al haberse producido el default.

Es lo mismo un 20% de nada que un 1% de nada.

Pero, ¿y si existiesen activos en la Startup que pudiesen tener un valor en el mercado? Me refiero a patentes, relaciones con clientes, incluso activos inmobilarios, etc. En ese caso, el inversor mediante aval debería tener un tratamiento idéntico al de los inversores en equity en cuanto a la participación en la liquidación.

Términos de la negociación

Tras estas reflexiones, queda claro que determinar la valoración a la que se concederá la participación al inversor mediante aval es un aspecto crítico de la negociación, pero hay más aspectos sobre los que yo mismo tengo dudas, pero que reflejan la complejidad de resolver esta operación, nada imposible, al contrario, lo veo francamente viable. Estos podrían ser algunos términos de la negociación:

• Ante la posibilidad de default:
  • Capitalización del crédito en caso de ejecución del aval. Debe realizarse a una valoración tal que no perjudique a los socios que invirtieron en equity.
  • Si no se capitaliza el crédito derivado de la ejecución del aval, y se produce un concurso de acreedores, debe determinarse la prioridad de dicha deuda, y si se equipara a la de las aportaciones de socios (la última). Creo que debería ser así.
  • Posibilidad de que la Startup conceda al inversor una garantía de determinado número de participaciones al inversor mediante aval en caso de que se produzca un default para equiparar su situación a la del resto de inversores en equity. En cualquier caso, no tiene sentido que sean entidades distintas a la propia Startup avalada las que aportasen dichas garantías, porque no resolveríamos el problema de raíz.
• Otros términos de la negociación:
  • Prioridad de amortización del crédito participativo avalado frente a otras deudas de la Startup. Es una forma que tendría el inversor mediante aval de reducir el riesgo de default.
  • Otras garantías posibles para el inversor mediante aval podrían ser la refinanciación de la deuda por parte de ampliación de capital por parte de los socios, pero veo francamente difícil ¿Puede exigir el avalista que la deuda sea refinanciada mediante una ampliación de capital de los socios? ¿Puede exigir el avalista que el pago de la deuda avalada tenga prioridad frente a otras deudas existentes o futuras?
  • Hay que determinar qué participación correspondería al inversor mediante aval si el préstamo es amortizado por completo y el riesgo de la deuda y del inversor mediante aval, ha desaparecido.
  • Determinar el descuento en la valoración en caso de que el inversor mediante aval tenga concedido un derecho de acudir a futuras rondas de inversión. Posibilidad de limitarlo en el tiempo.

No me parece un tema sencillo, de hecho no conozco ningún caso en el que se conceda equity a cambio de un aval. Creo que lo más limpio es retribuir con un interés atractivo el aval mientras dure, y establecer los mecanismos adecuados para el caso de default (valoración/participación, fundamentalmente).

Cualquier opinión será bien recibida, para ir puliendo este post. Seguiré pensando al respecto. En algún cliente nos lo hemos planteado pero no ha hecho falta llevarlo a cabo, de momento.

VEP