En unas proyecciones financieras, todo empieza por entender el negocio y por definir la batería de hipótesis sobre las que se estructurarán las proyecciones. 

Desde un punto de vista estrictamente técnico, la primera versión de las proyecciones financieras debe servir para plasmar la operativa del negocio y hacer funcionar la hoja de cálculo, sin pretensiones de análisis y obtención de conclusiones «a la primera». Es como poner a tono el modelo financiero, que todos los años y todas las fórmulas funcionen como esperábamos, y que el performance del negocio se vea reflejado en el mismo.

A partir de aquí, iremos ajustando las hipótesis para definir el escenario normal, o más probable, o caso base. A partir de ahí, solemos crear el escenario más pesimista y el más optimista, para llevar a cabo el análisis sobre los tres escenarios y definir la dispersión entre ellos.

El análisis de escenarios conlleva la valoración del impacto de tres combinaciones diferentes de las principales variables del modelo.

¿Impacto sobre qué?

Para determinar cuánto ganamos o perdemos en cada escenario, no solamente hemos de determinar cuáles son las principales variables cuya variación define cada escenario, sino sobre qué magnitudes observaremos los cambios habidos.

Nos podemos centrar en partidas de rentabilidad:

• EBITDA de algún período concreto o el promedio del período de proyección.
• EBT.
• Margen bruto.
• ROA (Rentabilidad sobre activos).
• ROE (Rentabilidad sobre equity).
• ROIC (Rentabilidad de la inversión en capital).

También en magnitudes de liquidez y solvencia:

• Endeudamiento (sobre EBITDA, sobre Recursos Propios, …).
• Fondo de maniobra.
• Necesidades Operativas de Fondos (NOF).
• Flujos de Caja.

Pero en mi opinión, no podemos dejar de analizar el impacto sobre la creación de valor en cada escenario. Es una única magnitud que da una información inequívoca acerca de lo mejor o peor que es un escenario. Obviamente, el escenario pesimista tendrá menos valor y será peor que todos, y el optimista tendrá mayor valor y será el mejor. Pero «mayor», «peor», «mejor» y «menor» son términos relativos que los financieros llevamos francamente mal. Por ello, contar con una magnitud única que nos indique cuánto mejor o peor es cada escenario, es fundamental.

Si nos ponemos en la piel de un inversor, podemos aturdirle con un exceso de impactos sobre un pool de magnitudes, o darle una información única y determinante: cuánto aumenta o disminuye el valor de la compañía en cada escenario.

Definir el pool de variables

Entendiendo por pool de variables la combinación de variables que modificaremos para definir cada escenario. Hay que identificar aquellas magnitudes más significativas, las que determinan los drivers de crecimiento de la compañía:

• Ventas.
• Crecimiento.
• Inversión.

Estas son las tres variables fundamentales sobre las que se apoya cualquier modelo de negocio. No obstante, me gusta bajar al menos un nivel de detalle para identificar las variables que hacen funcionar en cada modelo las tres anteriores. Es decir, qué aspectos hacen que las ventas crezcan o bajen, que el crecimiento mejore o empeore, y que la inversión sea más o menos rentable.

Y estas variables de siguiente nivel dependen de cada modelo de negocio, aunque podemos buscar algunos aspectos comunes:

• En un negocio de hardware / productos físicos, las unidades vendidas y el margen bruto serán variables que habrá que modificar en cada escenario.
• Las conversiones en las diferentes partes de los embudos de ventas y captación de usuarios son críticas en los negocios online.
• Sin duda, el princing sobre el que se basa el modelo de negocio también es fundamental.
• Si hay diferentes productos o servicios, hay que definir el mix de ventas sobre el que se apoya cada escenario.
• En un negocio con diferentes mercados convendrá considerar también el mix de mercados, siempre que haya diferentes características entre la venta a cada mercado. Las diferencias pueden ser fiscales, logísticas, de canal, etc.
• Si empleamos diferentes canales de venta, con diferentes costes cada uno, también se pueden analizar cambios en el mix de canales.
• En la medida en que se vincule la inversión en marketing para captar clientes con las ventas, a través de las conversiones, también hay que someter a variaciones en cada escenario la inversión en marketing.
• Igualmente sucede con las fuentes de financiación y la cantidad de financiación disponible.

Es una relación orientativa, cada negocio tendrá sus drivers de crecimiento particulares, además de muchos de los anteriores.

Análisis de sensibilidad: alternativa al Análisis de escenarios

En mi experiencia tanto como «elaborador» (de valoraciones, análisis de inversiones y cuadernos de venta), como en la de «analista», me ha sido más útil el análisis de sensibilidad que el de escenarios. Esto es así fundamentalmente por dos motivos:

1. Escenarios a medida

En un análisis de escenarios, es el elaborador el que define las características de cada escenario, pudiendo emplear la definición de aquellas variables que va a modificar en cada escenario para enfocar el análisis del tercero al que se remite (sea inversor, banco, o consejo de administración). No digo que esto no sea bueno o malo, pero como analista, prefiero enfocar el análisis como yo quiera.

En este sentido, en un análisis de sensibilidad es el analista quien define un escenario a medida, con aquellos aspectos que considera más relevantes para su análisis, sin dejarse condicionar por la selección de variables realizada por el elaborador.

2. Impacto aislado

En un análisis de escenarios, se analiza el impacto conjunto de variaciones en un pool de variables. Sin embargo, un análisis de sensibilidad permite entender el impacto aislado de la variación de cada una de las variables.

Un ejemplo de cómo documentar un análisis de sensibilidad básico sería el siguiente:

Centrado en tres variables (conversiones, precios y crecimiento en ventas) y midiendo el impacto en la valoración y en el EBITDA. Aquí hemos reflejado los impactos en millones de euros, pero también se pueden reflejar en porcentaje, como se indica en el siguiente ejemplo:

De esta forma, se hace comprensible para el lector que si se bajan los precios un 5%, el valor de la compañía baja un 4%, pero si ello permitiese mejorar las conversiones un 0,05% hasta el 0,55% aumentaríamos el valor un 5%, y compensaría la bajada de precio. Abrimos aquí otro tema importante, que es el de la interrelación entre variables, aunque sería objeto de (al menos) otro post .

La virtud no está en los extremos

Dicho todo lo anterior, la mejor manera de facilitar el análisis, consistiría en incluir un análisis de escenarios con asignación de una probabilidad de ocurrencia a cada uno de ellos, y adjuntar un análisis de sensibilidad que ayude al lector o analista a facilitar su trabajo de interpretación de las proyecciones financieras.

VEP