La idea central del post de Paul Graham, co-founder de Y Combinator, de julio de 2007, consiste en afirmar que la cesión del porcentaje de participación en tu Startup debe ser igual o menor a la aportación de valor del nuevo socio, sea del perfil que sea. Me gusta la idea, y quiero abundar en algunas reflexiones alrededor de la misma.

Sentemos las bases para ceder capital a terceros.

Hablamos de valoración

En mi opinión, este post de Paul Graham llamado «The Equity Equation» habla de un método de valoración de la Startup para dar entrada a los inversores, empleados o advisors, en función del valor que aporten a la compañía. Este método no da el valor absoluto de la Startup en euros o dólares, sino el porcentaje que se le otorgará al tercero.

Además, me gusta que se plantee en términos de creación de valor para el emprendedor, sin hablar de métodos de valoración técnicos que, sin duda, servirán de validación para los inversores.

Aumentar el valor en cada ronda

La confirmación de que no nos hemos equivocado se dará cuando se produzca un aumento sucesivo suficiente del valor de la compañía en cada ronda de inversión, de forma que el valor postmoney de la ronda posterior (cuando entre el siguiente inversor) valide el porcentaje cedido en la ronda anterior (cuando entró el primer inversor).

Sin embargo, esto implicaría «dejar para más adelante» el análisis del impacto de la ronda de entrada del primer inversor, puesto que hasta que no se cierre la ronda siguiente, no podríamos evaluar el impacto en el valor de la cesión de participación efectuada.

Dejando de lado ejercicios de adivinación, tenemos una solución a este problema: la Cap Table (aquí tenéis un post al respecto) y el road map de rondas de inversión.

Road map de rondas de inversión

Yo entiendo el road map de rondas de inversión como el cruce del plan financiero con la Cap Table:

1. Plan financiero preparado con detalle y esmero. Los que me conocéis, ya sabéis mi opinión al respecto. En este post ya hay algunas reflexiones.
2. Nuestro plan financiero mensualizado a tres años, con hipótesis debidamente soportadas y detallado, nos indicará en qué momentos del tiempo será necesaria financiación adicional a la generada por el propio negocio. Es decir, financiación de inversores o financiación pública frente a financiación orgánica.
3. Además, ese plan financiero nos permitirá identificar los hitos de valor de nuestra Startup durante esos tres años. Para estimar la valoración, os sugiero que no os compliquéis la vida, que identifiquéis empresas comparables en las que hayan habido deals con información pública para ver cómo se han valorado en términos de múltiplos (euros por usuario, euros por usuario activo, X veces EBITDA, X veces Ventas, etc…), o bien simuléis en cada año la valoración por descuento de flujos de caja (DCF) o por opciones reales, desde ese momento en adelante (por ejemplo, desde 2015 en adelante, para saber la valoración en 2015). Esta segunda opción es más que válida, aunque son ejercicios técnicos más complejos que darían para varios posts, de hecho, dan para auténticos manuales de valoración. De todas formas, sean teóricos o no, estos ejercicios nos ayudan a saber qué incremento de valor se producirá en la Startup por las medidas que tomemos, en concreto, gracias a la inversión que se reciba empleada conforme a la estrategia de la Startup. Aquí es donde veo el vínculo con el enfoque de la Ecuación de Equity. 
4. Si alineamos las valoraciones de cada momento (punto 3), con la necesidades de inversión (punto 2), seremos capaces de identificar cuánto porcentaje se podrá ceder a los inversores en cada momento, para que con esa inversión se pueda crear valor. Este será nuestro Road Map de rondas de inversión.
5. Posteriormente, procesaremos dichas valoraciones e inversiones planificadas en la Cap Table y entenderemos cómo se comportará la participación de los fundadores y del resto de inversores a medida que se fueran materializando las rondas estimadas en el Road Map.

¿Qué pasa si no hay dinero en la cesión de capital?

Este es el caso de aceleradoras o incubadoras en las que se intercambia capital por servicios que no estén claramente cualificados. En este caso, si una incubadora toma un porcentaje del 10%, deberá aportar un incremento de valor del 11,11% a la Startup para justificar ese porcentaje del 10%. Este ejercicio es difícil de saber de forma cuantitativa en el momento de cerrar el acuerdo con la incubadora, pero el emprendedor debe tener en cuenta este aspecto, si puede elegir, claro.

Otros escenarios de cesión de participación

Más allá de la entrada de inversores, el post de Paul Graham también hace referencia a la cesión de participación a empleados. También me vale para el caso de cesión de participación a advisors, incluso para el reparto inicial del capital en la constitución de una Startup con un líder visionario que ha creado un equipo a su alrededor y quiere que participen desde el arranque.

Centrándonos en el caso del empleado, la reflexión consiste en darle una participación que equivalga al porcentaje de valor que se estima que va a aportar a la compañía, tal que el fundador (el que cede el porcentaje) se quede igual, es decir, no pierda valor. Nada nuevo respecto al caso del inversor.

Por ejemplo, si suponemos que un empleado aportará un 5% de valor a la compañía, es decir, multiplicará el valor por 1,05 y esto es «i«, la fórmula de cálculo del porcentaje cedido («n«) será n = (i-1)/i. Es decir n = (1,05 – 1) / 1,05 = 4,76%.

Dado que los empleados también tendrán sueldo, habría que traducir el sueldo que reciban en un porcentaje de participación equivalente para deducirlo del porcentaje efectivo que se les ofrezca. Graham sugiere que se multiplique el sueldo anual y gastos adicionales que vaya a recibir el empleado por 1,5 veces. Otra forma más rebuscada, pero válida, es plantear un horizonte de aportación de valor a la compañía del empleado, por ejemplo, 3 años, y calcular el valor actual de lo que cobrará el empleado en dicho período, a una tasa de descuento que recoja el riesgo asociado. Esta cifra supondrá un porcentaje de participación sobre la valoración actual de la Startup.

Por ejemplo, si determinamos que la cifra es €42k (con independencia del criterio de valoración que empleemos), y que la Startup tiene una valoración de €1,5m, estos €42k equivalen a un porcentaje del 2,80%, por lo que le cederíamos un porcentaje de la sociedad del 4,76% – 2,80% = 1,96%, sobre el ejemplo anterior.

Es obvio que con este criterio, cuanto menos sueldo acepten los empleados en el arranque de la Startup, mayor participación podrían tener en la misma.

Beneficio para el fundador

Por otro lado, estos cálculos determinan el porcentaje que deja igual al fundador, suponiendo que se cumple el incremento de valor estimado, por lo que si conseguimos cederle un menor porcentaje, estamos generando un beneficio en la cesión del capital a favor del fundador.

Hay muchas más reflexiones alrededor de la ecuación de equity, a mí me ha servido para plantearos estas, cualquiera adicional, no dudéis en comentarlo.

VEP