Cuidado con los criterios de valoración raros de vuestras Startups.

Valorar intangibles y expectativas: el caso de Wallapop

En este artículo de Hemerotek acerca de Wallapop se describe muy bien algunas motivaciones que pueden haber detrás de valoraciones aparentemente desmesuradas de algunas Startups (y Wallapop lo es, mientras siga buscando su modelo de negocio).

Primero trae a la gente, luego ya pensarás como vacías sus bolsillos

Pues bien, con 4 millones de usuarios mensuales (¿MAU?, no queda claro en el artículo) y 7 millones de descargas de su app, la última ronda de Venture Ccapital que han cerrado por un ticket de entre 35 y 40 millones de euros, situaría la valoración de la compañía por encima de 130 millones de euros: 32,5 euros el usuario mensual. Como apunta el artículo, es similar a lo que sucedió en su día con Facebook o Twitter. O incluso lo que sucede con Amazon, que no es exactamente el mismo caso, porque sí tienen modelo de negocio, aunque todavía no tienen beneficios, después de 21 años desde su fundación en 1994. También sucedió con Blablacar, que no tuvo un modelo de ingresos definido hasta hace relativamente poco, aunque se fundó a principios de 2009.

¿Qué se está pagando entonces cuando se invierte a estas valoraciones en empresas que o no tienen modelo de negocio, o el que tienen todavía no es rentable? Veamos tres conceptos fundamentales, sin ánimo de limitarlos:

• Expectativas del modelo de negocio. Dicho de otra forma, la capacidad futura de generar flujos de caja positivos por el propio modelo de negocio: imaginemos que Wallapop cobrara por posicionar mejor un anuncio o un porcentaje por cada transacción cerrada, como ha establecido Blablacar. Esto generaría en la compañía una serie de flujos de entrada de caja que previsiblemente compensarían los costes y permitirían generar beneficios que, en definitiva, supondrían en cualquier caso un aumento de valor del negocio o reparto de dividendos a los socios (o ambos). ¿En qué se basan esas expectativas? En activos intangibles. Un activo intangible es un activo no material que tiene la capacidad de generar ingresos para quien lo posee. Hablamos de patentes, de know-how y de propiedad intelectual en general, hablamos también de comunidades de usuarios y clientes que cuestan mucho esfuerzo de conseguir, hablamos de formas de hacer las cosas que nadie tiene (algoritmos de análisis de información, sistemas de producción, etc.), también hablamos de información (big data, algo que tienen Google, Facebook o Twitter, entre otros, y que seguramente también tiene Wallapop), desarrollo de una plataforma web, o de una aplicación móvil. Todos estos activos son los que otorgan a una compañía no solo la capacidad de generar ingresos, sino también barreras de entrada a competidores y, en definitiva, ventajas competitivas con las que superar a otros players del mercado.
• Expectativas de exit. Otra forma de entender las valoraciones está en las expectativas de obtener una plusvalía en un potencial exit. Me remito al caso de La Nevera Roja, que se vendió por una cifra no revelada (aunque no son pocos los que especulan con la cifra de 80 millones de euros), y que formaba parte de una serie de compras que estaba haciendo Rocket Internet en el sector del reparto de comida a domicilio. Partiendo de este ejemplo, y ante la expectativa de que inversores financieros lleven a cabo en el futuro no muy lejano un proceso de consolidación (build-up en la terminología anglosajona de las operaciones corporativas) entorno a algún sector, y que las operaciones ya realizadas hoy o en el pasado reciente muestren un criterio de valoración determinado (determinada horquilla de €/usuario, por ejemplo), determinados inversores podrían posicionarse hoy ante ese posible exit futuro, y pagarían hoy por una compañía de ese sector en base a ese criterio de valoración, más allá de lo que pudiera reflejar la cuenta de resultados de esa compañía. No digo que esa haya sido la motivación de la última ronda en Wallapop, ni que la cuenta de resultados no soporte ese valor, ni que el análisis sea tan simple, pero es una forma de aproximarse a la motivación del valor de una compañía en estos casos.

Es por todo ello que las valoraciones de las Startups suelen parecer elevadas a inversores que se introducen en este tipo de inversiones. Hablamos de negocios muy jóvenes, con relativamente pocos o nulos ingresos, cargados de intangibles y ventajas competitivas (ojo, suponiendo que hablemos de «buenas» Startups), que ofrecen unas expectativas determinadas de generación de flujos de caja a sus inversores. Pero son al mismo tiempo inversiones con un perfil de riesgo muy alto, puesto que la probabilidad de fracaso, incluso en términos meramente estadísticos, es francamente elevada. Esto hace que los no iniciados consideren que deben pagar mucho menos de lo que las Startups «valen» realmente en el mercado si tienen estos intangibles o estas expectativas detrás.

Dicho esto, hasta aquí solo he hablado de motivaciones que puede haber detrás de determinadas valoraciones, pero bajar esas motivaciones a una cifra concreta es muy complicado. Os remito aquí a un post sobre ello, porque el objeto de esta entrada no es hablar de criterios buenos, sino de criterios raros, en concreto de uno.

Un criterio raro de valoración de Startups

Pues bien, ante este posicionamiento más o menos claro de las motivaciones que hay detrás de una valoración de una empresa en búsqueda de su modelo de negocio, con el ejemplo estrella de Wallapop, me encuentro hace poco con un criterio de valoración basado en la suma de dos conceptos:

• Costes incurridos. Por un lado, la suma de todos los costes e inversiones efectivamente pagados por la empresa desde que empezó a desarrollar el negocio (sueldos, costes de estructura, compra de inmovilizado, marketing, etc… desde sus constitución). Valorados a precio de mercado, es decir, al precio que se pagó por ellos o, si se pagó un precio inferior por motivos distintos a la negociación comercial con el proveedor, el precio que dicho proveedor cobraría a un tercero en condiciones de independencia.
• Lucro cesante de los fundadores durante el tiempo que se ha estado desarrollando el negocio, también desde la constitución. El lucro cesante es una estimación de lo que los fundadores habrían dejado de ganar por dedicarse a la Startup en lugar de trabajar por cuenta ajena cobrando un sueldo de mercado (como si se pudiera elegir, con más de un 50% de desempleo juvenil).

Una vez determinados ambos conceptos, le aplican un múltiplo a la suma de ambos para obtener la valoración premoney. Dicho múltiplo sería inferior a 1,7 veces, aproximadamente. Esto significa lo siguiente:

• Dos empresas se desenvuelven en el mismo sector, tienen el mismo modelo de negocio, tienen plataformas similares y también métricas de negocio y financieras muy parecidas. Ambas están en ronda de financiación.
• La empresa A lleva 2 años trabajando, ha gastado 500.000€ y tiene un equipo con 4 fundadores que han dejado de ganar 150.000€ en esos 2 años por no haber trabajado por cuenta ajena. Aplicando el criterio anterior, la valoración premoney de esta empresa sería de (500.000 + 150.000) * 1,7 = 1.105.000€.
• La empresa B lleva 6 meses en el mercado, ha gastado 75.000€ y el lucro cesante de sus 3 fundadores ha sido de 25.000€. Su valoración sería de (75.000 + 25.000) * 1,7 = 170.000€.

Teniendo ambas compañías las mismas expectativas y los mismos intangibles, la que parece haber sido más ineficiente por haber incurrido en más costes o la que tiene más fundadores cobrando proporcionalmente más por debajo del sueldo de mercado… ¡valdrá más! Me parece absurdo. Tiene mucho más valor incorporado (o al menos el mismo) la compañía que ha llegado al mismo punto en menos tiempo con menos recursos.

Creo que este criterio de valoración es muy racional (que no razonable) y que por eso tiene la falsa apariencia de ser válido, pero considero que deja por el camino aspectos tan importantes en la valoración de negocios como la capacidad futura de generar caja o los activos intangibles generados hasta el momento. Siendo conscientes de que valorar una Startup no es sencillo y de que pueden haber precios por encima de lo que la paridad riesgo-rentabilidad esperada aconsejaría, creo que este criterio de valoración raro no aporta ninguna solución, sino lo contrario.

¿Qué valoración habría tenido Wallapop en caso de haber aplicado este criterio? ¿Reflejaría esa valoración las expectativas de flujos futuros e intangibles del negocio?

De todas formas, no es más que una opinión. ¿Cuál es la vuestra?

VEP