Cuando nos enfrentamos a la valoración de nuestra Startup (y de cualquier compañía), seguro que estamos o vamos a estar inmersos en plena ronda de financiación. Esa ronda de financiación puede estar compuesta, cuando se cierre (bello momento donde los haya, por cierto), de diferentes instrumentos de financiación para la compañía. Para los intereses de este post, me centraré en la emisión de participaciones o acciones en ampliación de capital (para resumir, me referiré a partir de ahora a «participaciones», como si habláramos de una Sociedad Limitada) y en los préstamos, sean participativos o no, es decir, sin considerar en qué lugar de «la cola» se pondrían sus respectivos acreedores en el caso de un default de la compañía.

Ampliación de capital

Es el instrumento privado de financiación más empleado, y supone la emisión de nuevas participaciones que son suscritas por los socios actuales o por nuevos inversores que se incorporan al capital de la compañía. En definitiva, «dinero nuevo» de inversores, «nuevos» o «viejos».

Las participaciones tienen un valor nominal definido en los estatutos sociales, que se ha de respetar (salvo que se le otorgue otro valor nominal, que también puede hacerse, aunque es menos habitual). Por otro lado, la entrada de nuevo dinero en el capital se hará a una valoración postmoney determinada. Ello generará necesariamente una diferencia que se denomina prima de emisión. Veamos un ejemplo:

Si la valoración postmoney de la compañía es de €1m y la ampliación de capital es de €0,2m, el porcentaje de capital que corresponde a los socios que suscriben la ampliación es del 20% (200.000€ / 1.000.000€). Si el valor nominal de las participaciones es de 1€ cada una, y la empresa tenía ya en circulación 8.000 participaciones antes de la nueva ampliación, se deberán emitir 2.000 participaciones adicionales en la ampliación de capital para que al nuevo dinero le corresponda un 20% de las participaciones resultantes (10.000). Esto implica que el valor nominal de la emisión será de 2.000€, siendo la diferencia entre los 200.000€ aportados y los 2.000€ suscritos la prima de emisión, por importe de 198.000€.

El valor premoney en este ejemplo será de 1.000.000 – 200.000 = 800.000€.

En este caso, queda claro que el dinero aportado en la ampliación tiene un efecto directo en la valoración de la compañía.

Deuda financiera vigente en el momento de la valoración

Nos referimos a cualquier tipo de deuda que genere intereses frente a terceros (aunque estos intereses estén subvencionados, caso de determinaos préstamos de CDTI, por ejemplo) y que se haya concedido con anterioridad al momento en que se realiza la valoración y que, por tanto, tenga importes pendientes de devolución a la fecha de la valoración.

En este caso, cabe recordar que la valoración de una empresa (EV = enterprise value) es la suma del valor de mercado de las participaciones (E = equity) y del valor de mercado de la deuda (D). Salvo deuda cotizada en mercados secundarios, se considera que el valor de mercado de la deuda financiera es su valor nominal, es decir, al valor reflejado en los libros. De esa manera, si debemos 100.000€ de principal a un banco, ese es el valor nominal y de mercado de esa deuda, a efectos de la valoración.

EV = E + D.

En una ronda de financiación en la que se va a producir una ampliación de capital, las valoraciones se realizan sobre el equity de la compañía, que es en donde va a tomar participación el inversor. En este sentido, y con la fórmula anterior, tendríamos que E = EV – D.

Es decir, la deuda financiera en el momento de la valoración del equity, debe deducirse de la valoración. 

En el caso el ejemplo anterior, y si existiese una deuda financiera de 100.000€, la valoración postmoney bajaría a 900.000€ y los 200.000€ de ampliación darían derecho a un 22,22% del capital, es decir, mayor participación para el dinero nuevo que en ausencia de deuda.

Por tanto, si tenemos deuda en el balance de la compañía en el momento de la valoración, hay que dejar claro a terceros de qué valoración estamos hablando, si del enterprise value (con lo que deberá deducirse la deuda para llegar a la valoración de la ampliación) o de equity value (que ya tiene descontado el valor de la deuda). Así evitaremos más de una lamentable confusión.

El tratamiento de la caja en la valoración

La tesorería en libros de la compañía es liquidez que debe ser considerada en la valoración como mayor valoración o menor importe de la deuda.

No hay más que decir, pero es muy importante porque si una empresa tiene deuda por 100.000€ y caja por 100.000€, el efecto de ambos conceptos es neutro en la valoración. Se compensan.

Deuda adquirida en la propia ronda

Aquí debemos considerar un matiz que adquiere especial importancia en nuestras Startups que cierran rondas de financiación mixtas, es decir, que incluyen varios tipos de instrumentos de financiación, por ejemplo, préstamos participativos y ampliación de capital.

¿Debe reducirse el valor de la compañía por la deuda adquirida en la ronda, a los efectos de negociar el porcentaje de capital que corresponda al dinero nuevo de inversores?

NO.

Por dos motivos fundamentales:

1. He incidido mucho en que la valoración se lleva a cabo en un momento concreto. La deuda que hay que considerar en una valoración es la que se encuentra en vigor en el momento de la valoración. Es decir, las valoraciones de negocios se realizan sin considerar de qué manera  se va a financiar ese plan de crecimiento de ese negocio. Por eso son valoraciones de negocio, (costes, ingresos e inversiones). Por tanto, la nueva deuda nunca podrá estar vigente en el momento de la valoración, que siempre se da antes de cerrar la ronda y consecuentemente, no afecta a la valoración.
2. En cualquier caso, la nueva deuda implica nuevo dinero, como una ampliación de capital, pero en este caso procedente de acreedores financieros o de instituciones públicas como ENISA, CDTI o IVACE, o incluso de inversores privados que financien mediante ese instrumento. En ese caso, más deuda en la ronda y más caja por el mismo importe, tienen un efecto neutro en la valoración.

Por tanto, hay que manejar este concepto bien para que no nos lleve a ajustes innecesarios a la baja en nuestra valoración postmoney cuando estemos negociando con el inversor en capital de esa ronda mixta.

VEP